旁观者的奇妙冒险

80亿或更多

至少在两、三年前，私人股权投资（Private Equity）对于中国还是一个相当陌生的概念。多数人知道风险投资（Venture Capital），少部分人知道控股收购（Buyout），但对它们的关系，人们说不清楚。

这种陌生感，首先来自于海外私人股权投资在中国的投资量并不大，2004年的所有投资不过10亿美元。以至于2004年底，凯雷资本称自己将在中国投资10亿美元，即使其美国的同行都倾向认为，这更接近于“一种宣传手段”。

其次，即便在美国，私人股权投资之终于名正言顺，也是2004年底时的事情：这种金融形态始于1970年代，在风雷激荡的1980年代末，它最终成为了华尔街的反面角色，直到15年后方终于成为金融业新的主角。

所谓私人资本，或说私募，是指企业在公开上市（public offer）之外的融资手段。而逐渐为外界所习见的风险投资和控股收购，不过是使用私人资本的两种方式——按投资阶段和投资方法，还有诸多细分方法，如早期投资（Early-Stage）、成长期投资（Growth Capital）和杠杆收购（Leverage Buyout）。

通常而言，私人资本以基金方式运营。每期基金的运行各自成为一个闭环：由养老保险金、大学基金、银行、财团等有限合伙人（Limited Partner，业内简称为LP）提供资金，由投资公司的普通合伙人（General Partner或Sponsor，即通常意义上的投资者）负责资金的具体管理。5到8年后，一期基金收回成本，返还利润。多数情况下，除去基金公司的运营费用，投资利润的80%属于LP，剩下20%则留予投资者。在中国，扮演重要角色的仍是GP，即负责投资的人。

到了2005年，气象突然焕然一新。热钱汇入中国，似乎成了理所应当之事。
2005年11月，IDG与美国的Accel投资公司联合在美国募资，与惯常的路演不同，IDG-Accel的团队只在美国东、西海岸的酒店里各做了一次演说，然后就静待握有重金的机构投资者登门。结果是，近百家投资者希望投入8、9亿美元，考虑到合伙人的精力和管理能力，IDG只接受了其中2.7亿。

这种奢侈，并非为内部收益率（IRR）达到42%的IDG所独享。硅谷最成功的风险投资公司之一红杉资本（Sequoia Capital）与携程网原CFO沈南鹏合作设立中国基金，不仅同样没有一家家拜访投资者，甚至，他们没有像通常那样界定出这期基金主要投资于哪个阶段（stage）的企业，就募集了2亿美元。

虽然至今没有一个统一口径，但业内已经逐渐形成了一个约略的共识，较为保守而标准的计算是：2005年，中外创投机构创记录地一共募集了40亿美元新基金，到2006年，可以用于投资的私人股权投资基金一共可达60至80亿美元。正常情况下，这些钱应该是第一年花掉一半，第二年花掉30%，第三年是最后20%。

甚至只要看一看人的变化，就可以知道钱的变化。2005年，有近30位投资家跳槽，其中不乏摩根斯坦利中国区主席竺稼、摩根士丹利直接投资部负责人刘海峰、德丰杰全球基金董事张帆等大牌。而因为行业内原本人才储备不足，已有大量业外高手入场，如新浪原COO林欣禾、雅虎（中国）原总裁周鸿一就分别加盟著名投资公司DCM和IDG。

热钱来的如此畅快，要归因于两点：其一，美国的资金太多，但好项目并不够多，投资者寻找海外机会，中国就显得不可错过；其二，2005年，一连串成功的融资项目，让中国企业在回报率和投资规模方面都能达到“国际标准”。

“以前LP感兴趣的是如何进入中国市场，而在过去这18个月里，他们的兴趣已经变成了如何在中国产生回报。”邝子平说。邝曾担任前英特尔投资中国公司战略投资总监6年，也是在最近，他与美国Ignition投资公司联合成立启明创投，并融到3亿美元左右的资金。

2005年，美国仅科技类投资公司就募集到250亿美元，加上其他渠道的融资，平摊到2006年，应有600亿美元的投资额度。但尴尬是，投资者已经明显感觉到，在美国，年收入增长能达到15%的企业找不到，能保持在10%、甚至5%左右增长的已让投资人非常满意。

相形之下，中国的投资回报率显得颇为惊喜：曾经投资盛大的软银亚洲投资基金在22个月内获得了16倍回报率；分众则为其投资者在2年内带来20倍回报；百度的第一轮投资者到IPO时的回报率可以达到1000倍，即使第二轮投资者也可以获得200倍回报。甚至，无锡尚德的故事被概括为这样一种“速度与激情”的版本：2005年中投资者进入，半年后公司即上市，再有半年锁定期，投资者就可以获得数十倍回报了。

据清科公司统计，仅2005年内，中国由创投支持的上市和并购项目就分别达到家和12家，这让为数不少的投资方打出了“全垒打”——投资业内对10倍以上回报率的简称。据说，还有不少美国投资人，因为在3大门户股价低于1元时购入大量股票并痛快获利，而对中国公司兴趣盎然。

同时，在注重规模的控股收购（Buyout）领域，大交易也已出现。在新桥资本入主深发展之后很久，控股收购终于活跃起来，先是2005年底凯雷集团连续两次刷新了中国最大私人股权交易的记录，共以7.85亿美元进入了徐工机械和太平洋人寿。随后，华平在哈药和国美的突破，以及好孩子的易主都进一步证明，之前的交易并非个案的胜利。

控股收购市场的放量，至少是这样一个信号：私人股权投资在中国作为的空间将大为增加——按照国际经验，控股收购是比风险投资更主流，更稳定的操作方式。

而在中国，还有一个更大的想象空间：凯雷、KKR等长于控股收购者，一定会把长远目标设立在全流通实现之后的A股上市公司。如果他们能够参与到国内上市企业的重组中，功莫大焉。“国内企业的大股东仍是国资委，太激进的做法是不太可能出现的。”海问资本CEO包凡评论说，“但依然可能出现很多幕后交易。”在他看来，5到10年后外界将会看到，现在流入的资金，将极大促进中国经济“民营化”的过程。

私人股权投资的面孔

因其低调但往往与大交易紧密联系在一起，私人资本投资者通常给外界留下的是一张模糊却神秘的脸孔。

在中国，掌控游戏的是这样一群人：年纪并不算大，集中在35岁至45岁间，他们几乎都在1980年代出国，毕业后在华尔街工作至今，或在2000年前后进入国内的创业公司。尽管已经算的上富有，他们仍是工作狂。虽然这个群体里的多数人习惯低调行事，但他们并非难于交往——不少人有着IT公司创业者的随和性格和自嘲精神——“做投资的，是那些没有勇气亲自承担经营风险的企业家”，有人这么进行自我定义。此外，可以勉强算进来的一个描述是，这个圈子里上海人很多。

如果说他们有何独特的才能，与其说他们懂得用钱，不如说他们更懂得平衡对人与事的综合考量。硅谷最成功的风险投资家唐•瓦伦仃曾将自己的工作方法比喻为：“与其押赛手，不如押赛道本身”，但没有人敢称，曾经投资乔布斯的苹果和艾利森的甲骨文的瓦伦仃，不善识人之术。他最近的成就是选中迈克尔·莫瑞茨，后者先后在早期投资雅虎与Google。而其理由则颇为简单：“莫瑞茨和乔布斯都是不可思议的无穷尽的提问者。”而在中国，一位投资者认为，想在这个行业有所成绩，需要独立思考能力、敢于承担责任的勇气、保守的心态、长线等待的耐心和足够的勤奋。

而他们的工作，曾被这样概括：握着一把钱，拿它做点什么，然后赚回来更大一把钱。

对于这种说法，你只能以幽默视之。因为钱在这个游戏里，既极为重要，却又不足够重要。1992年前后，第一批私人股权投资者自海上来，高估了资本的价值，最终落得血本无归。

“当时一个典型的理论是，我买得一家公司51%的股份，就可以为所欲为，就可以把一家濒临破产的国有企业变为金矿。”一位在中国金融业有过十余年从业经验者回忆说：“他们最多算‘异想天开的书呆子’，为我们所有后来者提供了很多教训。”

那批投资者中，至今仍能被记起的，也几乎是唯一存活下来者，是亚新科——现在中国最大的零部件制造集团之一。

1994年2月，佩恩•韦伯投资公司出身的杰克•平科夫斯基带着1.58亿美元进入中国，成立亚新科亚洲战略投资公司，展现在他面前的仿佛一片黄金铺就的蓝色海洋。从当年8月份开始，每个月他都会在中国完成一桩收购：亚新科安徽橡胶件公司、亚新科南岳燃油喷射系统公司、亚新科美联空压机制动部件公司……十多家经营困难的国有制造类企业被迅速打上“亚新科”的品牌，之后便无下文。

“每次回美国，我都要向亚新科的投资者们解释很多，他们搞不懂五星啤酒为什么经营不善。在不成熟的市场环境中，亚新科遇到了许多不曾遇到的困难。”在此前的一次采访中，平科夫斯基对《环球企业家》说，“这种困难和具体遭遇不是你在美国的书上可以学得到的，只有到了中国身临其境，你才会真正感受到。”后来，亚新科悻悻转型，其在中国的遭遇被写入一本畅销书《中国先生》，而对于曾经的投资者身份，亚新科公司内部人士称，再也不愿提及（详见本刊2004年8月《“杰克”中国历险记》）。

“虽然我也不希望每个项目在中国都花两年的时间，但在中国完成一个大型项目，如果少于六个月，是非常危险的。”这是多年后，凯雷投资董事总经理兼亚洲收购业务联席主管杨向东的直言。用了3年时间，杨率领其凯雷团队方完成对徐工机械和太平洋人寿的两桩并购，即使如此，他仍需另一个3年时间甚至更长时间去盘活两者。

比起亚新科们，杨向东的价值在于：他有一张黄色面孔，且他熟悉中国。比如，在外界不乏议论的“控制权”问题上，杨会更懂得进退之道：为获得徐工机械81%的股权，他可以签定一个看似过于忍让的协议，同意凯雷在3年内不进行管理层调整——但在交易缔结后，他就开始帮助徐工招聘研发方面的专才——在不能做减法时改做加法，这是海外投资者通常难以理解的。

同样带有示范价值的，是凯雷对于太平洋保险的注资。这个同样费尽周章的交易，价值在于，它在进入之前已经为自己留出了退出的最佳通道。

知者称，太保所以看重凯雷，一个关键是凯雷身后的合作伙伴保德信。作为在美国排名第二的人寿保险公司，保德信在2005年净利润高达32亿美元，但长久以来，即使外资保险公司纷纷在国内成立合资公司以进军寿险市场，保德信却始终未有大动作。

而其此次终于现身，已经被评论者目为精明之举。根据协议，三方将成立一个经营管理委员会，负责太保人寿的业务运作。这就提供了这样一种可能：在保德信和凯雷的工作下，如果太保的经营业绩好转，保德信增资，乃至将太保人寿变成一家合资寿险公司，便是顺理成章之事。而它所获得的，将是其他外资公司望尘莫及的庞大销售网络。

即使做最坏预期，凯雷和保德信仍很难空手而归：太保当前的状况过于惨淡，升值空间便显得广阔。据城，外资进入前，太保人寿的经营状况几乎激怒了保监会。由于偿付能力严重不足，太保人寿在2004、2005两年连续接到了保监会“红色”预警。不仅如此，近两年太保人寿占领中心城市的策略也没有奏效，在这些市场，由于新合资公司的大量出现，太保的代理人流失情况相当严重，业绩不断下滑。

但在最终宣告胜利之前，没有人敢做出太过乐观的断言——这毕竟是个太过复杂的游戏。过去20年间，控股收购所提供的最大的增值往往在于，通过它的介入，能够改变企业的机制，让资源更合理的配置。对于中国那些渴望实现管理层控股的公司，这似乎颇富价值，但执行起来，却并不容易。

曾操盘入主深发展事件的新桥投资的董事总经理单伟建对媒体举过这样一个例子：雷诺空降总裁去重整日产汽车，结果很成功，因为戈恩是巴西人，不用顾及日本伦理，包括打破终身雇佣制。

但同样的起点，在中国尚未见到同样的结局。2006年2月11日，受新桥之约来深发展任行长的韦杰夫正式向董事会提出辞职。一年多前，这位倍受关注的“洋行长”曾试图以OneBank战略将外资银行工作的经验复制于深发展——作为银行内部应该遵循的统一的控制体系，它的价值在于将总行和各分支机构的管理体系化。需承认，这一战略直指中国银行体系的重大弊端之一：缺乏科学的业务组织型式，致使总行对分行缺乏足够的控制权。

但在实际操作中，韦杰夫和他任命的团队却遭到了激烈的反对，就连他自己也承认：“刚开始的时候，各分行行长并不习惯”。并非只是不习惯，据了解内情的人士介绍，从OneBank战略出台，各分行就予以强烈抵制，深发展很多中低层员工甚至不知道董事会下达的新工作。

多数投资者已经明白：中国的事情一定要用中国的方式解决。如刚刚得到兰馨亚洲1000万注资的体育100的CEO张国伦告诉记者：谈判时，兰馨亚洲看好的概念是沃尔玛结合中国人的健康概念，但他们的误解在于，以为在中国开零售店像在美国一样可以迅速扩张开去——实则因为中国的地方政策跟中央政策有时滞，迅速铺开并不可能。最终，兰馨亚洲选择了尊重管理层的意见。而新近成立的启明创投就着意规定：合伙一方Ignition的合伙人董家骏和John Zagula需举家牵往中国，所有投资决定也必须在中国完成。

倍受争议的资本之手

最早在中国有所斩获，且坚持到今天的投资者，是华平投资的代表人物孙强。1997年，华平投资了亚信科技，这曾是中国最成功的投资案例——亚信是中国第一家纳斯达克上市的网络概念公司，并在很长时期内被喻为“中国互联网设计师”（详见本刊2004年6月号《亚信的红与黑》）。随后，华平投资的港湾网络和大唐微电子两个项目，也被业界视作极具眼光。

很大程度上，孙强的胜利与亚新科们的失落，带有强烈的时代特色：1990年代初期乃至中期，中国几乎没有职业经理人，政策法规更缺乏开放性，想在当时进行控股收购并有所成就，是件不可能完成的任务。但当时一些创业者，如亚信的田溯宁、丁健，新浪的王志东和搜狐的张朝阳，虽然处在资金饥渴期，却具备更好的发展空间。而孙强所扮演的前期投资人，出现的恰逢其时。他不仅可以提供公司初期生存所需要的资金，还能从管理、团队、战略等诸多方面提供建议——亚信的创始团队第一次融资时，甚至不知何为“商业计划”。

同样在前期投资方面有所成绩者，是美国媒体集团IDG——这个名字在中国因为资本游戏而被完全的重新定义。截至2005年底，IDG在中国一共投资了超过150个项目，其中15个完成了上市或被出售，另有15家公司遭关闭。即使如此，作为百度、携程等公司的首轮投资者，IDG第一期3亿多美元的基金的内部收益率超过了42%。

但华平和IDG的成功都富有争议：IDG被认为是在所有领域广泛播种，有时甚至会把一个领域的前几名全部纳入投资名单——这影响了它对企业的深入帮助。而对于孙强，则同时存在两种见解：不乏有与他共事过的投资者称，其人极为聪明，且适于合作。但也有相当数量的人表示，孙强对中国的情况不够熟悉，经常举止出格。

反面案例是，据说孙强代表华平投资港湾网络后，曾对港湾高层放出豪言：“跟华为竞争，你们需要多少钱我就给你们多少钱”。这引发了华为对港湾的忌惮，及孙强的敌意。这在一定程度上影响了本来极为被看好的港湾网络未能成功上市，只在最近剥离出售了部分资产。而孙强担任董事的亚信科技在与华为谈判合作时，被要求孙强必须退出——2005年底，孙已经退出亚信董事会，并会将其在亚信的股票售出。

过去2年间，新的领头羊是针对成长期的投资者（growth capital），最典型者如软银亚洲投资基金。这种主要针对已发展到一定规模、即将上市的企业的投资，在公司的成长里程中很难扮演吃重的角色，但易于获得回报。

如让软银在国内享有声誉的对盛大的投资，获得了16倍的回报。但在上市之后，盛大创始人陈天桥希望率领公司大转型，软银并不认可——但因它只占公司20%的股份，而陈天桥拥有60%，话事权牢牢把握在创始人手中，最终软银只能于2005年1月把股份尽数出售。当时盛大的股价在30块以上，以后便每况愈下（详见本刊2006年2月号《“困兽”陈天桥》）。

即使如此，阎炎的操作方式并未改变。“我们比较喜欢起投金额在3、4千万美元的项目。以我们的资金规模，如果一个项目投几百万，要投几百个，我天天不睡觉也管不过来。”掌握6.4亿美元的阎炎称，因此，在他看来更有效的方式是：“每一年找一个地方呆几天，大家坐下来头脑风暴，今后几年在中国哪个行业的增长会最快？我们会对这个行业作分析，比如我们认为数字媒体增长很快，就会做一个详细的价值链的分析。然后从芯片，软件，内容，到媒体产品等各个环节都有所投放，彼此之间产生协同效应。”

软银的下一款“作品”，中国最大的电视购物公司橡果国际，已被包括纳斯达克CEO罗伯•格莱费尔德在内的不少人视为“下一个盛大”了。

这同样是一个临近成熟期的公司：软银亚洲于2003年底参与橡果国际增资，其年收入从当时的6亿人民币变为2005年底的12亿元，且在全中国取得将近70%的电视购物市场占有率。它的发展思路是：通过购买各家电视频道的黄金时段广告时间，掌控销售产品的渠道。而其让软银最为看重的发展潜力在于，随着数字电视成为主流，观众的选择能力的增强将降低具体频道的价值，相对而言，优质频道的黄金时段更容易实现价值。

关于此种判断，并非所有投资者都认可。一位同行直截指出，软银的核心竞争力其实仅构建于“赌未来两年是牛市”：无论盛大或橡果国际，没有人能确保公司长期的良性发展，但只要未来2年内资本市场不发生巨变，他就能获得不错的回报率。但问题是：如果中国热退烧，怎么办？

夫妻、教练还是赌徒？

投资者应与被投企业保持何种关系？这是一个大有诱惑力的话题。

几乎每一个投资者在回顾自己的得失时，都会有这样的感触：真正的好项目，并不用提供太多帮助，而让他们感慨系之的，是那些先天基础并不够好，需要很多外力去改造的。如IDG在慧聪商情这个项目上，一度派出两个合伙人，每人各投入1/3的精力，从市场定位到具体执行对其提供支持。如果没有持续的苦心扶持，慧聪能否海外上市并不可知。

但也并不缺乏反例：如华平在亚信的董事会上话语权过大，局限了亚信管理层的选择，被视为浪费很多机会的重要阻碍。

很多投资人愿以“婚姻”来比喻投资者与创业公司的关系——对脾气、能力互补、需要多沟通、最后实现双方共赢。但这样的形容未免过于理想化——投资人的最终目的，始终是在资金价值最大化时寻求退出，便注定了所有的“婚姻”都不会白头偕老。

有此前提，企业的行为应服务于企业的长期规划，还是满足投资者短期的利益需求？这个问题一但出现选择，答案便会因不同企业中创业者、投资者的秉性而迥然不同，而时机也是一关键因素。

2000年前后，也曾出现过一批形象鲜明的短期投资者，寄望于一两年内卖出套现——没有收入的中华网在很短时间内上市、拆股融资，新浪网数度在投资人手中被转卖，8848受投资者要求而不停地转换业务重心……“这些公司大多业务方向并不明确，在博弈中，投资者与经营者的角色已经混淆。经营者和投资者每天干的事情做就是努力把这个概念做起来，最后让投资者转手卖掉套现。”陈年说。

一些公司则几乎让外界感觉不到投资人的存在。长期在网易中占持大量股份的丁磊，经常实施战略重心大转移，从邮箱到门户、从短信到游戏，每一次行动都坚定快速、果断。“如果不是丁磊在网易有足够大的主导权，很难如此轻易实现。”而像百度、3721这类早早设立清晰业务方向的公司，即使投入期较长，但由于业务发展平稳，投资人也大多有足够耐性去等待最合适的时机出手。

清科总裁倪正东认为，总体上看，自新浪亚信一直到后面的一些公司，有创投进来之后，整个中国公司的治理结构都得到大量的改善。有哈佛教授研究称，创投资金支持的公司的治理结构明显好于没有创投支持的企业。而且公司的表现质量也更好一些。

在本刊对于十余家投资者的访谈中，得到的一个共识是：所谓的完美搭档，应该是一个足够强势、清楚自己需要什么及该坚持什么的领导者，以及一个不会越界、懂得对方最需要什么的投资人。

事实上，对于双方来说，这都接近于一种理想化的状态——每个投资者都有自己很强烈的风格，真正为企业量身定制服务则很困难。原任卓越网副总裁陈年如此回忆他当年的两个资方：“联想投资非常谨慎，派管理人员到企业做高管，看着我们怎么花这些钱，回去向投资方汇报，投资方老板也隔三差五地找我详谈。但后期进来的老虎基金则完全相反，他们在一周之内把钱给650万美金。之后每次见我，只会跟我说marketing、marketing。其他一律不管。”
陈年认为，若投资方管理太细，会增加公司管理成本，同时也可能影响到公司决策的效率，从而在瞬息万变的市场上错失机会。“投资其实就像赌球，看准了，投下去，不要对场内的运动员过多的指手划脚、更不能下场代踢。”陈年说。

投资人主导最极端的例子莫过于新浪。2001年6月，创始人王志东被董事会解职，投资方华登派出副总裁茅道临披挂上阵担任CEO。

“当时盘子太烂，实在是没人肯来接这个位。”新浪网原COO林欣禾说。林于2006年初加盟DCM投资公司，身份的置换让他更释然的看待两者的关系：投资者主要目的是为背后的基金赚钱，如非迫不得已，绝不愿花精力去全力管理一个自己并不熟悉的公司。“要走到亲自下场经营这一步，是投资人最恐惧的事。”

多数投资者最想扮演的，是类似分众传媒的投资者所扮演的角色：当企业成长到一定规模，就退而成为“划线人”。通过资本的力量，强迫管理层进行了更理性的思考。如，作为一种新媒体，分众诞生时，广告主不知该如何定价，价格的制定权在分众及其竞争对手聚众传媒手中。但2年之后，广告主们已经能够测算出它的效果，定价权转移了。这时，究竟是开始价格战，还是进行行业整合？——如果没有风险投资者作为股东，分众和聚众很可能为了获得更大的市场份额而展开价格战。但在投资者的协助下，最终双方合并了。

连锁反应

已经不乏有人对太多的钱表示谨慎怀疑。“一年进来进100亿美元，对整个市场来说是非常危险的。”Pantheon Capital (Asia) Limited.黄永忠副总裁说，作为LP，Pantheon在亚洲参与了40余种基金。

最大的风险仍然是，花钱的压力会让投资者和被投资者都更浮躁。特别对于新近成立的品牌，必须在3年间将资金花掉，并取得回报，否则就难以获得下一轮融资。但这种竞争压力，势必带来价格的哄抬。

“价格高是双刃剑，泡沫会影响管理者的心态，我们现在看上一波网络公司的成功案例，80%的成功者是心态很好的。”IDG合伙人李建光说，如果以前可以相对从容挑选项目，现在所有人都必须更快的做出反应。

2005年，至少有7、8批欧美私人股权投资公司来到中国，向曾在凯雷工作5年的空中网CFO甘剑平请教。他给他们的首要建议是：谨慎。当时和甘一起从美林跳入私人股权投资领域的5名同事，都因为他们所在基金对中国概念的看淡、退出而失业。

但在短期内，这些并不能阻止投资发生——全世界已经很少有市场能在不依靠金融杠杆的情况下，获得中国的成绩：如蒙牛股份，连续4年保持100%增长，这在其国际同行看来近乎奇迹。

假设，如果中国允许使用杠杆收购（leverage buyout），即在收购中，投资者向银行贷款，以少量资金发起收购——这将随时刺激一批投资者的神经。

另一种连锁连锁反应是，各家基金的差异化正在形成。如IDG之所以选择与Accel合作，一个很具说服力的理由是，他们不愿再错过盛大这样的晚期项目。
“我们不愿意去参与进肉搏战中。”信中利投资有限公司董事长汪潮涌说。为了回避直面的竞争，信中利这样的规模较小的基金会选择集中投资——将资金集中到少数项目，获得比普通风险投资更高的股权，并更大程度参与到公司管理中来。一度，汪潮涌的会议室成为了信中利孵化的粉丝网的访谈直播间。

而且，中国的投资市场上也终于出现了“天使投资人”，比如IDG的投资合伙人周鸿一。没有人相信他会长期扮演投资者的角色，而他对自己现在工作的定位也是“更像一个共同的创业者”。

长期而言，中国与美国的投资应该保持1：6的挂钩。而且，长期而言，中国投资业必将告别当前的混战局面，按投资阶段各自形成几个投资品牌。这只是时间问题，和谁将活下来的问题。

（本刊记者程亚婷、研究助理罗燕、昝慧方对本文亦有贡献）